Kryzys finansowy, rynkowe kasyno i bełkot "ekspertów" (rewident)

Zapewne już wszyscy usłyszeli o trwającym od kilku tygodni poważnym kryzysie światowego systemu finansowego.  Wydaje się jednak, że wciąż niewiele osób rozumie, co, tak naprawdę, dzieje się wokół nas, jakie były tego przyczyny i czego możemy oczekiwać w przyszłości. Sytuacji nie poprawia fakt, że w mediach wciąż pojawia się wielu „ekspertów", którzy starają się wmówić nieświadomej gawiedzi, kto odpowiada za gigantyczne koszty gaszenia pożaru, jaki ogarnął giełdy od Nowego Jorku po Tokio.

Kredyty hipoteczne i MBSy

Zacznijmy zatem od początku. Każdy wie czym jest kredyt hipoteczny. Ludzie muszą gdzieś mieszkać, więc udają się do banku z zaświadczeniem o zarobkach i kilkoma innymi dokumentami. Bank na podstawie wysokości miesięcznych dochodów kredytobiorcy udziela zgody na wypłatę gotówki i pokrycie kosztów zakupu nieruchomości. Bank zastrzega jednak, że jeśli kredytobiorca nie będzie spłacał rat czy w inny sposób naruszy warunki umowy kredytowej, może zostać pozbawiony swojego wymarzonego mieszkania. Bank zostaje wpisany do hipoteki nieruchomości i de facto wciąż pozostaje jej właścicielem.

Schemat prosty, wręcz banalny. Natura ludzka jest jednak przewrotna. Bank, który udzielił kredytów na zakup mieszkania czy domu pewnej grupie ludzi, postanawia trochę pokombinować. Dla każdego inwestora czy finansisty istotną wartość posiadają aktywa płynne, a więc te, którymi można swobodnie pohandlować na wolnym rynku. Niestety kredyty hipoteczne mają to do siebie, że nie można ich sprzedać. Oczywiście można wyobrazić sobie, że bank namawia kredytobiorcę do przejście pod skrzydła innego banku, ale taka czynność byłaby bardzo ryzykowna i mało praktyczna. Dlatego bank emituje papiery wartościowe oparte na udzielonych przez siebie kredytach hipotecznych. W ten sposób, bez wiedzy Kowalskiego, jego kredyt zostaje zrefinansowany przez inną instytucję finansowa, a spłacane raty, po potrąceniu prowizji (!) trafiają do instytucji finansowej, o której nawet nasz biedny szaraczek nie wiedział. Ten proces nazywamy sekurytyzacją. Fachowcy w USA takie papiery wartościowe nazywają MBS - Mortgage Backed Securities (papiery wartościowe oparte na kredytach hipotecznych).

Instrumenty pochodne

To dopiero początek naszej wielkiej innowacji. W świecie finansów jakieś 30 lat temu rozpowszechnił się dziwny twór - derywaty lub instrumenty pochodne. Istota ich działania jest niezrozumiałą dla przeciętnego zjadacza chleba. Spróbujmy jednak przybliżyć ją czytelnikom. Wyobraźmy sobie, że umawiamy się z kolegą, że jeśli temperatura powietrza następnego dnia o ustalonej godzinie wzrośnie o 1 stopień, ten wypłaci nam sto złotych. Jeśli temperatura spadnie o jeden stopień, te same sto złotych przekażemy koledze. Umawiamy się ponadto, że, aby obniżyć ryzyko transakcji, wpłacimy do znajomego maklera 10 złotych tytułem zabezpieczenia roszczeń. Następnego dnia temperatura rośnie o 3 stopnie. Kolega wypłaca nam 300 złotych, jednak u nas pojawia się żyłka hazardzisty. Prosimy kolegę o zmianę przelicznika. Od dziś za jeden stopień płacimy tysiąc złotych. Następnego dnia temperatura spada o 10 stopni. Kolega puka do drzwi i żąda 10 tysięcy złotych. My niestety nie mamy tych pieniędzy i kolega zostaje z kwitkiem. Pozostaje mu zadowolić się kwotą 10 złotych, które zostały zdeponowane u maklera.

Tak naprawdę zawarliśmy z kolegą transakcję na rynku instrumentów pochodnych. Aktywem bazowym była temperatura powietrza, depozytem zabezpieczającym 10 złotych, a przelicznikiem 100 złotych, a później 1000 za jeden stopień. Miarą ryzyka tej transakcji był stosunek naszej ekspozycji (kwoty, którą będzie trzeba wypłacić koledze, jeśli spadnie temperatura) do wartości depozytu zabezpieczającego. Na rzeczywistym rynku to nie kolega zwróciłby się do nas o wypłatę 10 tysięcy złotych, tylko giełda w ramach procesu codziennego uzupełniania depozytu (ang; margin call). Kolega z kolei otrzymałby gotówkę od giełdy.

Na Warszawskiej Giełdzie Papierów wartościowych bardzo popularne są kontrakty na indeks 20 największych spółek. Kupując kontrakt terminowy nasza ekspozycja wynosi 10*wartość indeksu czyli około 23000-24000 złotych. Depozyt, jaki wpłacamy ustalany jest przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, najczęściej wynosi on niecałe 10%. Innymi instrumentami są kontrakty na kurs akcji i kursy wymiany walut. Zwróćmy uwagę, że w przypadku instrumentów pochodnych aktywem bazowym może być praktycznie wszystko: akcje, obligacje, surowce, indeksy, ale również ... papiery zabezpieczone kredytami hipotecznymi (MBS).

Świat finansów poszedł oczywiście dużo dalej. Wymyślił kilkadziesiąt innych rodzajów instrumentów pochodnych opierając niektóre z nich na innych... instrumentach pochodnych. W tym momencie wycena tego typu księżycowych tworów staję się niezwykle skomplikowana i wymaga świetnej znajomości wyższej matematyki. Banki wykorzystują do tego zwykle wyspecjalizowany software i zawiłe, zrozumiałe tylko dla wtajemniczonych modele wyceny ryzyka. Podstawowe zasady pozostają jednak te same. Zawarcie transakcji nie kosztuje zbyt wiele, dopiero jej rozliczenie może przynieść olbrzymie zyski albo gigantyczne straty.

Kryzys systemu

Bankrutujące banki i ubezpieczyciele zainwestowały w instrumenty pochodne oparte na ryzykownych kredytach hipotecznych. Skoro wartość MBS zależy od terminowej spłaty rat przez kredytobiorcę, wartość instrumentu pochodnego opartego na MBS podlega zmienności nieporównanie większej. Jakby tego było mało, bank pożycza gotówkę na rynku międzybankowym, aby przy jej pomocy wejść w transakcję na rynku instrumentów pochodnych. Na dodatek kredyty hipoteczne do tej pory były traktowane jak kategoria aktywów relatywnie niewielkiego ryzyka. Stąd pojawiała się chęć „uatrakcyjnienia" inwestycji poprzez zastosowanie odpowiednie wysokiego przelicznika instrumentu finansowego. Możemy teraz zrozumieć jakim cudem Lehman Brothers przy przychodach na poziomie 20 miliardów dolarów i sumie bilansowej 700 miliardów dolarów (listopad 2007) rozsypał się jak domek z kart.

W miarę rozwoju kryzysu pojawiło się kolejne bardzo negatywne zjawisko. Banki w obawie przed ujawnieniem nowych ognisk zapalnych i niewypłacalnych dłużników, same zaczęły ograniczać pożyczanie pieniędzy. Stąd teraz, największym zagrożeniem jest ten fatalny czynnik psychologiczny. Na rynku brakuje gotówki, która jest przecież podstawą istnienia systemu finansowego (credit crunch).

Kompromitacja audytorów

Pojawia się zatem pytanie, dlaczego nikt wcześniej nie zareagował na pojawiające się objawy kryzysu. Dlaczego banki i ubezpieczyciele inwestowały tak ryzykownie i bezrozumnie, dlaczego instytucje kontrolne nie ostrzegły opinii publicznej o zbliżającym się kataklizmie?

Mało kto wie, ale po pamiętnym bankructwie Enronu, kongres USA uchwalił ustawę narzucającą spółkom notowanym na giełdzie wdrożenie efektywnego systemu kontroli wewnętrznej. Ustawa ta, zwana pod nazwą Sarbanes-Oxley Act (SOX) zmuszała zarządy spółek do ciągłego sprawdzania, testowania i zbierania dokumentacji ze wszystkich kluczowych czynności kontrolnych prowadzonych w podległej spółce. Co więcej zakres tych czynności musiał zostać zatwierdzony przez zewnętrznego i niezależnego audytora. Audytor ten do swojego rocznego raportu z badania sprawozdań finansowych dołączał ocenę systemu kontroli wewnętrznej. Dodatkowo prowadził kwartalne przeglądy kontrolne tak, aby mieć pewność, że ryzyko funkcjonowania spółki nie wzrasta nadmiernie w ciągu roku obrotowego.

Lehman Brothers został przebadany przez jedną z firm tak zwanej Wielkiej Czwórki - Ernst&Young. 28 stycznia audytor z uśmiechem na twarzy przyklepał sprawozdania finansowe banku za okres kończący się 30 listopada 2007 roku. Standardowa formułka o sprawdzeniu wszystkiego w zgodzie z SOX oczywiście pojawiła się w raporcie. 10 lipca Ernst&Young zatwierdził kwartalne sprawozdanie za okres kończący się 31 maja 2008 roku. 15 września Lehman ogłosił bankructwo. Okazało się, że instrumenty pochodne wykazane w bilansie w wartości 738 milardów dolarów, rynek wycenił na ... zaledwie 36,8 miliarda!

Skąd taka zachowanie fachowców z nowojorskiego biura Ernst&Young? Okazuje się, że w 2007 roku audytor otrzymał od Lehman Brothers 31 307 000 USD, w 2006 „tylko" 29 451 000 USD, a w 2005 - 25 324 000 USD. Ogółem w latach 2004-2007 przyjemniaczki z Ernst &Young zgarnęły 110 milionów dolarów amerykańskich. Rozumiemy teraz skąd ta przychylność dla dzisiejszego bankruta.

Kolejny as audytu, Deloitte miał przyjemność kontrolować banki Bear Sterns i Merrill Lynch. Trzeba przyznać, że w marcu 2008 Deloitte nieśmiało protestował przeciwko sposobom wyceny instrumentów finansowych przez Bear Sterns (użycie estymatów). Brzmi to jednak dość zabawnie w kontekście informacji, jakie bank ogłaszał publicznie. Na przykład już 2 lata temu chwalił się zakupem firmy specjalizującej się w kredytach typu „subprime". Oznacza to, ni mniej ni, więcej, że fachmani wiedzieli o tym, co się święci na długo przed pierwszymi symptomami kryzysu.

„Eksperci" znad Wisły

Nasza młoda demokracja wyprodukowała już kilku wybitnych ekspertów wypowiadających się na tematy ekonomiczno-finansowe. Nie chcę tutaj brać pod obcas Rafała Ziemkiewicza, który w sobotniej Rzeczpospolitej twierdził, ze kryzys wywołały niskie stopy procentowe narzucone rzekomo przez amerykańską rezerwę federalną (mantra o złej roli państwa). Zdaniem dziennikarza winę ponoszą również ludzie, którzy brali kredyty wiedząc, że nie będzie ich stać na ich spłatę. Osobiście cenię Ziemkiewicza za jego niezależną postawę, jednak, jako adwokat ideologii liberalnej nie wypada teraz zbyt przekonująco.

W zeszłym tygodniu głos dały jednak również „grube ryby". W kolejności achronologicznej warto przytoczyć weekendowe słowa Krzysztofa Rybińskiego ex-vice prezesa NBP w radiowej Jedynce. Pan Rybiński twierdził, całkiem słusznie zresztą, że jeśli rządy nie pomogą instytucjom finansowym, pojawi się zabójczy w skutkach efekt domina. Zaraz jednak dodał, że amerykanie powinni wpuścić na swój rynek kapitał azjatycki, bo - jak pokazuje przykład polskiego rynku bankowego - duży udział kapitału zagranicznego sprzyja stabilizacji. Pan Rybiński wypowiedział te słowa kilka dni po tym jak agencje ratingowe obniżyły ocenę wiarygodności kredytowej Pekao SA (tak, to ten bank zarządzany prze przyjaciela Pan Premiera Tuska), a państwowy PKO BP w jakiś dziwny sposób uniknął takich nieprzyjemnych reperkusji. Dla każdego jest przecież jasne, że kryzys przyjdzie do nas z zewnątrz i każdy sprywatyzowany bank kontrolowany przez kapitał zachodni będzie ograbiony z resztek gotówki przez ledwo dyszących zachodnich właścicieli. Teraz właściwie należałoby się dziwić, dlaczego ten proces przebiega tak wolno. Fakty jednak są nieubłagane.

Kolejną inspiracją intelektualną został w minionym tygodniu, partner zarządzajacy Deloitte (!), Wojciech Roman. Pan Roman upierał się na antenie radia TOK FM, że pomoc dla polskich stoczni jest niedopuszczalnym „pokryciem strat", a dokapitalizowanie zdychających banków - pożytecznym „zakupem akcji". Pan Roman zajmował się w pracy fuzjami i przejęciami (przynajmniej tak twierdzi strona www jego pracodawcy)  i osobiście wątpię, aby odważył się komuś ze swoich klientów polecić zakup banku operującego, choćby w małej części, na rynku kredytów hipotecznych. Istotą obecnego kryzysu jest brak pełnej informacji na temat wartości instrumentów pochodnych pojawiających się w bilansach banków. Stąd interwencja w sprawie stoczni - choć oczywiście dyskusyjna - ma tę przewagę nad planem Paulsona, że odbywa się w kontekście dużo większej przejrzystości i wyższego poziomu wiedzy rynku na temat sytuacji finansowej spółek. Poza tym, na zdrowy chłopski rozum, lepiej ratować nawet fatalnie zarządzane pochylnie, na których można przecież zwodować statek, niż rzeszę oszalałych spekulantów narkotyzujących się kolejnymi inwestycjami w rynkowym kasynie.

Dokapitalizowanie banków i stoczni jest w istocie działaniem podobnym, gdyż jego efektem będzie pojawienie się znacznych udziałów państwa w nierentownych przedsięwzięciach. To, że są to odmienne sektory gospodarki jest już kwestią drugorzędną.  

Ach, zapomniałem dodać. Pan Krzysztof Rybiński jest partnerem firmy Ernst&Young. Jak widać globalizacja dotarła i do nas, a najlepsze marki zagościły również nad Wisłą. Jednak Krzysiek z Wojtkiem nie muszą się niczym przejmować i zapewne dalej będą opowiadać dyrdymały w rodzimych mediach. Ich słowa to tylko teoretyczne dywagacje, które nigdy nie wpłyną na światowe giełdy. W końcu Warszawa to tylko peryferia prawdziwego kapitalizmu.

Żródła:

http://www.guardian.co.uk/commentisfree/2008/sep/18/marketturmoil.economics  - Jak Ernst&Young audytował Lehman Brothers

http://www.webcpa.com/article.cfm?articleid=27095  - Deloitte ostrzega o kłopotach Bear Sterns

http://www.retheauditors.com/2007/11/off-with-their-heads-fallout-of-sub.html  - jak Bear sterns chełpił się zakupem specjalizujacej się w subprime loans spółki Encore credit - części ECC Capital Corporation's 

http://rewident.salon24.pl/96308,index.html